Inzending 5: Ahold

Over Ahold Delhaize

Ahold delhaize is een bedrijf dat in food retail actief in Nederland (Albert Heijn), België (Albert Heijn en Delhaize), de oostkust van de VS (Giant, Food Lion, Stop and Shop, Hannaford), Tjechië (Albert), Griekenland (Alfa Beta), Portugal (Pingo Doce via een joint-venture), Romanië (Mega Image), Servië (Delhaize Maxi) en Indonesie (Super Indo via een joint-venture). Daarnaast doet het bedrijf aan e-commerce (Bol.Com) in België en Nederand. In Nederland heeft het een drogisterijketen Etos en een wijnslijthandel Gall and Gall.

De geografische verdeling van de omzet is als volgt: Nederland (21,7%), Europa (18,2%) en Verenigde Staten (60,1%). In 2022 is de koersdaling van de euro tegenover de dollar voor mij dus de voornaamste reden waarom de koers van het aandeel zo goed stand heeft gehouden op de beurs (in vergelijking met de stoxx 600 europe retail).

Er zijn iets meer dan 1 miljard aandelen dus aan een koers van 27 heeft het bedrijf een market cap van 27 miljard.

Actueel

In 2022 is Amazon tot de Benelux-markt toegetreden en werd de gedeeltelijke beursgang van bol.com uitgesteld omwille van slechte marktomstandigheden en een omzetdaling bij Bol.com. De beursgang zelf had al veel voeten in de aarde gekost nadat activitische beleggers hiertoe gelobbyd hadden want het management ziet de activiteiten van Bol.com als complementair met de supermarktactiviteiten. Wij geloven dat de kans op een 6 miljard beursgang nu definitief verkeken is. Ahold werd ook in verband gebracht van het Amerikaanse Albertsson dat wordt overgenomen door Kroger. Misschien kan Ahold garen spinnen bij verplicht te verkopen winkels om anti-trustredenen. Wij zijn opgelucht dat deze grote overname niet doorgaat, want anders zou het share buy back programma in het gedrang kunnen komen. De overname van HEMA hebben zij ook aan zich laten voorbijgaan, wat erop kan wijzen dat het management doordacht aan overnames doet.

Als reactie op de inflatie heeft Ahold een kostenbesparingsplan afgekondigd van 250 miljoen over drie jaar door Bol.com gefaseerd uit te breiden. In 2022 betaalden ze 382 miljoen in een dispuut met de Belgische fiscus. In 2020-2021 kan Ahold profiteren van de coronacrisis. De opbrengsten werden gebruikt om 1 miljard aan pensioenverplichtingen te verlichten voor Stop and Shop en Giant. 145/400 Shop and Go winkels werden vernieuwd.

Governance en remuneratiebeleid

De CEO is verplicht drie keer zijn basisjaarsalaris in Ahold Aandelen te houden en de andere directieleden twee keer hun basisjaarsalaris. De CEO verdient 6 miljoen. De Amerikaanse directeur 5 miljoen. De Europese directeur en financieel directeur elk 3 miljoen. In vergelijking met Amerikaanse concurrenten is het wellicht een peulschil, maar wij vinden dit een zwakte voor een bedrijf dat afhankelijk is van laagbetaald personeel.

Ahold heeft ook een stichting continuïteit om voor max. 2 jaar een overname af te weren. Die Stichting Continuïteit heeft het recht om evenveel cumulatief preferente aandelen op te eisen als de op enig moment uitstaande geplaatste aandelen. Zo’n stichting heeft een kooprecht (calloptie) om tegen een fractie van de nominale waarde van de gewone aandelen nieuw gecreëerde preferente aandelen te kopen. Een (potentiële) bieder staat dan buitenspel.

Business model

Wij denken dat het business model van Ahold als tussenschakel tussen fabrikant en consument noodzakelijk, stabiel en toekomstbestendiger is dan door kritici gedacht. Wij denken dat omdat zij werken met bederfbare goederen, food een impulsaankoop is en last mile bezorgingskosten te hoog zouden oplopen in vergelijking met de lease van gebouwen. Mocht online concurrentie en boodschappen doen een hit worden, dat heeft Ahold een attractieve acquisities (Peapod met 2% US online grocery market, Fresh Direct) gedaan en zal Ahold mee kunnen transformeren en marktaandeel veroveren. We geloven in een business model waar het voor de lokale kruidenier moeilijk wordt gemaakt en de klant met 1 stop al zijn boodschappen kan doen met meer private labels. Wij geloven ook dat retail in de toekomst nog meer geautomatiseerd kan worden met een daling van de personeelskosten tot gevolg. Ahold is hier een voorloper met bijvoorbeeld selfscancassa’s en in 2019 hebben ze een cashier free store ontwikkeld die gebruikt wordt in hun distributiecentrum in de VS.

De moat bestaat vooral uit schaalvoordelen. Supermarkten kunnen hun door hun market share leveranciers voorwaarden opleggen die ze moeten aanvaarden omdat ze anders uit de schappen verdwijnen en zo een groot deel van hun omzet zien verdwijnen.

De zwakte van het business model is dat inflatie inwerkt op personeelskosten, leasingkosten, transportkosten en aankoopkosten van goederen, terwijl deze elementen centraal in het business model van ahold staan. De volgende kwartaalcijfers zijn dus een aandachtspunt. Food retail is ook hoogcompetitief (BE) en klantvriendelijk omdat bij te dure prijzen consumenten overschakelen naar de concurrentie of discounters. Positief is dan weer: “Remember that with the exception of our Bol business, 95% of our business is nondiscretionary, meaning it's less sensitive to some of the consumer sentiment in tougher times.”

Cijfers

De price to book is 1.8. Ahold is eigenaar van 20% van zijn winkels, 50% van zijn warehouses en de rest heeft het in lease (wat tamelijk veel is in vergelijking met concurrenten). De net debt is ongeveer 13 miljard. De schulden tegenover eigen vermogen ratio klokt af op 1.3, wat normaal is voor dit soort stabiele bedrijven. De koers winst (ttm) is 11.8. De p/fcf is 13.5 en de fcf zou de komende jaren max 10% dalen. De fcf yield is nu 7.4%. De EV/ebitda is 6.8. Net debt to editda is ongeveer 2. ROIC = 10.7 % (?). Operating ROIC: 14% (?). ROE = 16.2%. Stock rotation?

ROIC > WACC Ja: “As of today (2022-10-14), Koninklijke Ahold Delhaize NV's weighted average cost of capital is 3.66% (?).” CAPM, cost of equity = 4% (3% + 0.22 (7.5-3%). -> wacc = ongeveer 3% voor mij.

In 2022 en 2023 moeten geen nieuwe schulden worden aangegaan: zie https://www.moodys.com/research/Moodys-affirms-Ahold-Delhaizes-Baa1-ratings--PR_464628. “Ahold Delhaize's debt maturity profile is well balanced with no large maturities in 2022 and 2023, and a €750 million senior unsecured bond falling due in 2024. Moody's expects the group to return its FCF to shareholders through the €1 billion share buyback programme and divided distributions.” De analyse van Moodys over dit bedrijf is zeer goed. De stijgende rentes zijn wel een aandachtspunt, want hierdoor haalt AHOLD een mooie ROE. Current cost of debt = 0.006.

Dankzij de coronacrisis en de online presence nam de omzet in 2020 en 2021 een vlucht. Voor een stabiel bedrijf als Ahold is een omzetstijging van bijna 10% niet normaal.

Het is de komende jaren met andere woorden zaak om deze omzet aan te houden en liefst licht te zien stijgen door de inflatie die tot uiting komt in de verkoopprijzen. Het aantal winkels is in 2021 licht gegroeid, wat positief is.

De operating margin is zeer belangrijk om op te volgen want hierin schuilt een gevaar voor het business model. Die lag in 2021 op 4.4% en is in q2 gezakt naar 4.1%. Dit is zeer laag en tegelijk normaal in de supermarktsector die juist probeert zoveel mogelijk omzet te behalen. Het bedrijf geeft aan dat het in lijn is met hun historisich gemiddelde. Dit mag niet meer verder dalen door kostenbespearingen. De gross margin in al jaar en dag stabiel rond de 27%. De netto winstmarge ligt op 2.9%.

Ten tweede is de free cash flow belangrijk om naar te kijken bij Ahold Delhaize. Die bedroeg vorig jaar 1.618 miljard en zal dit jaar boven de twee miljard weer uitkomen. Dat is een gezonder uitgangspunt voor 2022.

Hiermee kan het dividend worden bekostigd van ongeveer 1 miljard. De payout ratio van het dividend ligt tussen de 40 en 50% en onderkend door het mangement. Het dividend is houdbaar. De tax ratio van het dividend in de roerende voorheffing ligt op 15% in Nederland en 30% in België. Het brutodividendrendement is 3.7% en de vraag is of dit nog genoeg is in een hogerenteomgeving.

Er gebeurt ook waardecreatie door de bekostiging van een aandeleninkoopprogramma van 1 miljard per jaar. Dit is ongeveer 4% van de free float. Dit is zeer belangrijk en onderkend door het management omdat dit bij een gelijklopende omzet toch de nettowinst per jaar doet stijgen en dus voor de verhoging van het dividend zorgt. Helaas is het geld daarna op.

De CEO vindt het belangrijk dat ze goed geïnvesteerd zijn met 3% van hun sales in adjusted capex.

Poging tot waardering door niet-econoom

We hanteren een aangepast Gordon growth model nemen om een poging te doen om de prijs te waarderen die we voor Ahold zouden willen betalen.

P (prijs) = d1 (dividend in het komende jaar: voor ons is dat het nettodividend van 1 x 0.595 = 1 x 0.85 x 0.7 + de sharebuybacks van 1) gedeeld door: r (required return: cost of equity capital: 3% 10 yr belgische olo + 4.5%, 6% hypothese 2) – g (growth of dividend: aangezien ahold jaarlijks 4 procent van zijn aandelen in kan kopen, is er jaarlijks een meer voor het bedrijf beschikbaar voor het eigenlijke dividend van 0.96/1 = 1.04 maar omdat het totale dividend bestaat uit 2 moeten we dit nog eens delen door 2)

= 1.595 / (0.075 – 0.02) = 29 -> Persoonlijk is het mijn overtuiging dat het aandeel 29 euro waard is omdat ik 7.5% rate of return zou verwachten op de aankoop van Ahold aandelen.

= 1.595 / (0.09 – 0.02) = 22.78 -> ahold is minimaal 22.78 waard

Dit is zonder organische groei, wat te verwachten is aangezien Ahold voor 90% actief is in mature markten.

Stel dat er ook een organische groei van 0.01% is van het dividend, krijg je in het tweede scenario een prijs van 26.58. Dit leunt dicht aan bij de marktprijs en is een conservatief scenario.

Wanneer je met het brutodividend zou werken krijg je wel een mooier resultaat. Ook voor Nederlandse inwoners is het resultaat beter.

Advies

Wij adviseren om maximaal een 5-8% positie in dit aandeel in te nemen en het daarbij te laten. Het is geen uitstekende business, maar voor wie tevreden is met een matig rendement in een business waar je weet wat je mag verwachten is Ahold een beleggingsmogelijkheid. Ahold wordt nagenoeg correct gewaardeerd door de markt, wat een bonus is voor hun aandeleninkoopprogramma. We verwachten dat dit zo zal blijven. Op basis van dit rapport hebben we besloten om onze positie te houden, maar we overwegen onze overexposure af te bouwen ten voordele van betere opportuniteiten met meer rendement aan de koers van 29.11.