Long | Natural Alternatives International | NDQ:NAII
Business Description
· NAI is een globale formuleerder, produceerder en marketeer van gecustomiseerde voedingssupplementen. NAI creert kwaliteitsvolle voedingsmiddelen die wereldwijd verkocht worden. Het heeft een zowel in Amerika (2) als in Europe (1, Zwitserland) productiefaciliteit.
· NAI genereert inkomsten uit twee bronnen: private-label contractproductiediensten en in-house geformuleerde merken CarnoSyn en SR Carnosyn (beide producten afgeleid van bèta-alanine, SR wordt systematisch vrijgegeven wat leidt tot een verminderd 'tintelend gevoel' en een langduriger effect als doses worden geleidelijk vrijgegeven). Het belangrijkste is dat de producten van het NAI-merk worden ondersteund door de patentportfolio van NAI.
. NAI heeft een groeistrategie gericht op diverse autonome groei-initiatieven, aangevuld met acquisities. Hun belangrijkste eindmarkten zijn stabiele groeimarkten met een gemiddelde CAGR van 4-6% tot '23.
· Het bedrijf wordt geleid door de oprichter en werd historisch gezien en geleid als typisch familiebedrijf.
· Eigen merken wijzen op groei. NAI is van mening dat het merk CarnoSyn veel speelruimte heeft. Beta-alanine is tot op heden geen massa gedoseerd supplement (meestal blootgesteld aan de jonge demografie van 18-30 jaar oud). SR - Carnosyn heeft niet het tintelende effect waardoor oudere demografieën ook kunnen adopteren. Vooral in de 50+ jaar oude markt kan beta-alanine worden gebruikt als ondersteuning van het behoud van spiermassa. Vooral in de oudere demografie valt nog veel groei te behalen
Investment Thesis
· NAI heeft net een nieuwe grote klant geland, en na een gesprek met de CFO werd duidelijk dat deze klant nog maar in het begin van de onboarding zit. De nieuwe faciliteit in Vista zou heel wat processen de-bottlenecken waardoor de huidige bezettingsgraad van 60% drastisch kan opgetrokken worden en schaaleffecten bekomen kunnen worden. Dit doormiddel van het contributiemarge effect. Eind 2020 begon de verkoop van Sustained RX via Amazon, ook dit heeft een hogere marge.
· NAI is erg goed gefinancierd en is klaar om zijn kapitaal aan het werk te zetten. Via bolt-ons zouden ze kostensynergieën realiseren en marktaandeel versterken in hun eindmarkt. NAI is daarnaast erg goedkoop (<0,85x boekwaarde). Na het gesprek met de CFO leek duidelijk dat het huidige buyback programma van $18 mm volledig benut zou worden zolang NAI onder boekwaarde blijft handelen (referentieprijs $14).
· Ze zijn bezig om hun eigen merk CarnoSyn verder uit te rollen. Dit merk heeft mature EBITDA marges van om en nabij 40%. Dit is erg accretief aan hun algemene marges (~10-12% EBITDA)
· NAI opereert in een stabiele groeimarkt waar niche spelers minder verstoord worden door de grote spelers (BASF, DSM, …). NAI exploiteert producten voor klanten met zeer specifieke specificaties en doet ook aan de eigen marketing. De globale markt groeit ongeveer 5% waar kleine spelers makkelijk mee kunnen groeien/kunnen outperformen zolang ze in niches opereren.
· Het bedrijf wordt gerund voor de lange termijn. Zowel in termen van capaciteit als aandeelhoudersbasis. NAI bestaat al een tijdje en groeit gestaag in omzet en capaciteit. De CEO heeft ‘skin in the game’ en heeft recent ongeveer $80k aan waarde aan zijn nicht geschonken (van zijn eigen aandelen). Management incentives liggen op dezelfde lijn als de aandeelhouders. Met de huidige pipeline en waardering, is de weg naar shareholder value erg duidelijk.
· NAI is erg goedkoop en handelt aan minder dan 4x EBITDA en lager dan de boekwaarde. Op basis van historische multiples (8,5x EBITDA) of industriegemiddelde (6,5x), kan NAI makkelijk aan $30-40 handelen. Wanneer het terug handelt aan historische multiples verdien je 4x je geld, wanneer het aan het industriegemiddelde handelt zou het ongeveer 3x je initiele investering opleveren in 3-5 jaar. Met het buyback programma en goedkope waardering lijkt de downside erg beschermd. Kop ik win, munt ik verlies klein.
Scenario Analysis
· BEAR: Beta-alanin bereikt geen schaal, Juice+ (hun grootste klant) kan niet verder groeien en eet capaciteit weg van betere projecten en wordt maar net breakeven. De Multiple expansie blijft uit en de depreciatie van activa eet de boekwaarde weg. In dit scenario zou NAI aan ongeveer $12 handelen in 2025. Buyback wordt gehalt door cashflow zorgen.
· BASE: De multiple rerate doormiddel van de erg winstgevende beta-alanine activiteiten. Bolt-ons zorgen voor kostsynergieën en buybacks unlocken shareholder value. Aan 6,5x forecasted EBITDA (FY25) handelt NAI tegen ongeveer $35 wat een IRR van 42% impliceert.
· BULL: Acquisities zijn erg bevordelijk voor de marges en de beta alanine business is erg succesvol. Klantendiversificatie en een hoger margeprofiel zorgen voor minder zorgen. Buybacks zorgen voor 15% minder aandelen in de float. Met een FY25 EBITDA runrate van $60mm een 9x multiple en slechts 5,3mm aandelen verhandelbaar, lagere wacc assumpties door lagere risico’s en normalisatie in de economie (~15% omwille van het smallcap risico) met een nettoschuld van 0 zou leiden tot $60 per aandeel. Dit is natuurlijk een blauwe lucht scenario maar is niet volledig ondenkbaar.
Key risks
· NAI heeft een enorm geconcentreerde klantenbasis. Ze zijn enorm blootgesteld aan Juice+, al zijn ze van elkaar afhankelijk en is de relatie solid geweest in het verleden. Dit is het hoofdrisico van de thesis aangezien in het verleden (1999) ze een belangrijke klant verloren zijn (NuSkin) waarna de omzet met 15,9% viel en ze niet meer breakeven konden draaien.
· Er zijn enkele tekenen van vriendjespolitiek in het bedrijf: De CEO heeft sinds 2004 hetzelfde senior management in het bedrijf gehad. De COO was voorheen de CFO. De corporate governance is ondermaats omdat ze geen conference calls organiseren en niet erg makkelijk zijn om contact mee op te nemen (in teken van deze pitch heb ik 3 weken moeten wachten om met de IR (hier dus de CFO) te spreken).
· Indien Beta-alanine niet succesvol zou zijn wankelt de thesis een beetje. Indien dit segment niet van de grond komt zal marge-uitbreiding volledig afhangen van salesmix in klanten (al is de nieuwe klant accretive). Dit zou een heel groot deel van de upside wegnemen.
· Geconcentreerde leveranciersbasis: 10% van het grondstoffen is afkomstig van 1 leverancier. Ze halen hun beta alanine ook van slechtse één leverancier in Japan.
Catalysts
· Onder investment thesis besproken: marge verhogen door succesvolle launch van CarnoSyn.
· Naarmate ze hun klantenbestand diversifiëren wordt het operationeel risico lager. Hierdoor is multiple expansion mogelijk.
Why does this opportunity exist?
· NAI is een erg klein en illiquide bedrijf. Grote fondsen kunnen hier omwille van de lage dollar traded volume (<$60k) heel moeilijk in investeren.
· NAI opereert op een suboptimale utilisatiegraad. Dit kan beleggers tot nadenken zetten. Echter, na een gesprek met de CFO hebben ze dit tijdelijk zo gehouden om de onboarding van de nieuwe klant succesvol te doen verlopen.
· Geen (sell-side) coverage. Door de grootte van het bedrijf kan het institutionele coverage niet betalen. Hierdoor is ook erg weinig consensus data beschikbaar en screent het erg slecht (e.g. fwd earnings groei is niet beschikbaar)
Qua structuur en opbouw strak en to the point, maar zonder iets over te slaan. Veel professionele, technische lingo wel en Nederlands voelt af en toe wat Google Translate aan.
Zijn er nog mensen die een grote verwarring voelen na lezing van dit artikel ?