AB Inbev: op zoek naar de schuimkraag
AB Inbev is het grootste Belgische beursgenoteerde bedrijf maar de afgelopen jaren ook een blok aan het been van menig belegger. Frustratie, (wan)hoop en ontgoocheling zijn slechts enkele passende beschrijvingen. Als belegger moet je overtuiging, ‘conviction’, hebben en AB Inbev test deze uitvoerig. Enerzijds kan je extra inslaan bij dalende prijzen voor bedrijven waarin je gelooft, anderzijds mag je verliezers weer niet achternahollen. De fundamentals van AB Inbev zijn dan ook toe aan een hoognodige reality check.
Als grootste bierbrouwer ter wereld boekt AB Inbev bijna dubbel zo veel omzet als nummer 2, Heineken. De portefeuille bestaat uit een reeks wereldmerken zoals Stella, Budweiser en Corona; aangevuld met lokale en regionale merken. De historische groei kwam bij Inbev vooral van grote overnames en fusies. De marges zijn hoog en de brouwer kan rekenen op een degelijke ‘moat’ van competitieve voordelen. Toch ontbrak het de afgelopen jaren aan organische groei, een sterke balans en vooral rendement voor de aandeelhouder. Het bedrijf vergat door alle overnames zijn merken en categorieën organisch te laten groeien. In 2016 liet de gedisciplineerde CEO Carlos Brito zich verleiden tot een te hoge biedprijs voor SABMiller. Wat het orgelpunt moest worden, werd een leidensweg. Tegelijkertijd zaten de macro-economische omstandigheden tegen. De wisselkoers van belangrijke landen zoals Brazilië, Zuid-Afrika en Mexico ervaren al enkele jaren een tegenwind. In 2020 kwam er een wereldwijde pandemie bovenop die eerder dit jaar gevolgd werd door een oorlog, stijgende grondstoffenprijzen en enorme inflatiedruk. De Covid-periode buiten beschouwing gelaten noteert het aandeel op niveaus van 2010. En dan wordt de daling recent nog gemilderd door een goedkope euro.
Toch zijn er redenen om positief te zijn. Om te beginnen biedt de inflatie en stijgende rente potentieel voor AB Inbev om goedkoper schulden terug te kopen. Er moeten uiteraard kandidaat verkopers zijn maar sommige uitgiftes noteren intussen 10 tot 20% onder pariteit. Aan deze prijzen schulden terugkopen zou een interessante vorm van kapitaalallocatie kunnen zijn. Alles hangt uiteraard af van de cashflows om dit te kunnen doen. In normale omstandigheden kan het bedrijf jaarlijks ongeveer 8 miljard USD aan ‘free cash flow’ (FCF) genereren. Deze werd de afgelopen jaren sowieso aangewend om schulden af te lossen. Met dezelfde 8 mld USD FCF kan AB Inbev in theorie nu meer schulden terugkopen dan 2 jaar geleden. Met Michel Doukeris (CEO) werd het management vorig jaar vernieuwd en lijkt de focus meer op organische groei te liggen. AB Inbev was wat laat om op de Hard Seltzer kar te springen maar miste de boot niet helemaal. In premixed, canned cocktails speelt het bedrijf zelfs een voortrekkersrol met Cutwater en NUTRL. Momenteel zijn dit druppels op een hete plaat omdat AB Inbev een megatanker is met een groot aandeel in traditioneel bier. De VS markt vormt de grootste kopwind in het klassieke biersegment. Het iconische Budweiser merk staat er al jaren onder druk. Toch heeft AB Inbev de schade kunnen beperken met de succesvolle lancering van Michelob. Het merk is de afgelopen jaren één van de sterkste groeiers in een weliswaar krimpende categorie. Verder is ook alcoholvrij bier nog steeds een grote opportuniteit. Voorlopig gaat het vooral om een verschuiving van volumes binnen de portefeuille maar alcoholvrij bier biedt het potentieel om de concurrentie aan te gaan met frisdranken. Alcoholvrij bier heeft de eigenschap om minder calorieën en suikers te bevatten. Hierdoor kan de categorie als aantrekkelijk en gezonder alternatief voor frisdrank worden gepositioneerd.
De laatste argumenten ter ondersteuning van het aandeel AB Inbev behoren tot het macro-klimaat. AB Inbev is gewend om te gaan met relatief hoge inflatie in markten zoals Brazilië. Traditioneel zijn ze steeds in staat geweest om prijsstijgingen door te rekenen en marges intact te houden. Recent staan de brutomarges wat onder druk maar FMCG-bedrijven staan er om gekend stijgende prijzen stapsgewijs door te rekenen. De stijging van enkele belangrijke grondstoffen lijkt ook voorbij zijn piek te zijn, al is de impact van hedging bij AB Inbev onduidelijk. Door de hoge inflatie en stijgende rentes is ook het macro-klimaat aan het afkoelen. Hoewel bier geen essentieel consumptiegoed is, heeft de drankensector toch een relatief defensief karakter. Vooral grotere, discretionaire goederen komen in het huidig klimaat onder druk. Bierconsumptie is een relatief goedkope vorm van ontspanning en (klein) genot. Er kan zelfs een positief ‘trading down’-effect zijn. De vergelijkingsbasis ligt voor AB Inbev bovendien niet superhoog. De Covid-pandemie hakte zwaar in op de resultaten en dit effect is nog niet helemaal uitgespeeld. Het laatste macro-element zijn de wisselkoersen van enkele belangrijke munten. AB Inbev boekt een belangrijk deel van de omzet in Braziliaanse Real en Mexicaanse Peso. Beiden houden voorlopig goed stand tegen de stijgende dollar.
Er zijn uiteraard ook aandachtspunten. Zonder in extremen zoals een faillissement te vervallen zijn er zeker drie valkuilen die de koers verder onder druk kunnen zetten. Om te beginnen is er China. Het zero-covid beleid wordt er nog steeds strikt toegepast en zorgt voor een continue start-stop kettingreactie. Voor AB Inbev is China een belangrijke groeimarkt. Als relatief premium-product met belangrijke blootstelling aan horeca betekent dit een significante tegenvaller. Een tweede aandachtspunt zijn de brutomarges. De hypothese dat deze stand zullen houden is verre van zeker. De financiële markt heeft duidelijk ook haar twijfels. AB Inbev is bovendien niet erg transparant op dit vlak. Stabilisatie en herstel van de marges zal belangrijk zijn om het vertrouwen van de markt terug te winnen. Als laatste risicofactor is er de groei. De beweging naar organische groei is ingezet maar het resultaat ontgoochelt voorlopig. Marges opofferen om toch maar organische groei te verkrijgen zou weinig vertrouwen geven. Kleine recente successen wijzen op het potentieel om te investeren in rendabele groei maar het leidt nog niet tot winstgroei.
AB Inbev noteert op moment van schrijven rond 47 EUR (45,5 USD) met een geschatte (consensus) genormaliseerde winst per aandeel voor 2022 van 3,02 USD en 3,41 USD in 2023. Het geeft het aandeel een foward P/E van respectievelijk 15 en 13,3. Historisch slaagde AB Inbev er altijd in een hogere free cashflow (FCF) te genereren dan nettowinst. Op deze maatstaf noteert AB Inbev aan een P/FCF multiple van 10,3 voor 2022 en 9,63 voor 2023. Zelfs bij een 10jaars rente op overheidsobligaties (in VS) rond 4% lijkt dit competitief. De grote ‘maar’ blijven de schulden, al is ook inclusief de schulden (Enterprise Value) de waardering laag. Met een EV/EBITDA van 8,5x en EV/EBIT van 11,4x zelfs lager dan in 2009-2011. En de 10jaarsrente in de VS stond toen eveneens rond 4%. De eerstkomende jaren zal de cashflow vooral naar schuldafbouw blijven gaan en het herfinancieringsrisico is beperkt. Meer dan 90% van de schulden heeft een vaste rentevoet en er zijn geen grote aflossingen op korte termijn. Eens de schuldratio voldoende is gezakt, ontstaan er mogelijkheden voor een hoger dividend of aandeleninkoop. Indien maar de helft van de cashflow naar schuldafbouw meer gaat, biedt dat uitzicht op een rendement van 4-5% dat opnieuw naar aandeelhouders kan gaan. De consensusverwachting voor 2022 ligt op 8,8 mld USD aan vrije cashflow.
Naast een hogere schuldgraad is er nog een reden waarom AB Inbev heel wat goedkoper noteert dan grote concurrent Heineken (P/E 22: 18,8; P/E 23: 16,8; P/FCF 22: 17,7; P/FCF 23: 16,6), nl. groei(potentieel). Voor 2022 voorspelt de consensus 27% omzetgroei voor Heineken, gevolgd door 8% in zowel 2023 als 2024. Heineken kende een sterkere daling in 2021 (-17% vs. -10% voor AB Inbev) wat de hoge verwachting voor 2022 verklaart. Voor AB Inbev verwachten analisten 11% omzetgroei in 2022 en 4,5% in 2023 en 2024, wat zich vertaalt in een lagere waardering. Daarnaast is er nog het verhaal van de winstgroei. De realiteit is dat AB Inbev ondanks de grootste overname in zijn geschiedenis sinds 2015 een duidelijke daling van de winst laat zien. Door de Covid-jaren 2020 en 2021 is een korrel zout aangewezen maar de CAGR voor AB Inbev op genormaliseerde winst is -4,6% versus +4,6% voor Heineken over dezelfde periode. Op vlak van FCF is er sprake van stabilisatie maar kan Heineken een groei van 6,9% voorleggen. Het lijkt erop dat de markt meer verwachtte van de grootste bierovername ooit.
Hoewel de verwachtingen duidelijk hoger lagen, zijn de cashflows wel relatief stabiel gebleven. 10% FCF rendement lijkt niet utopisch om door te trekken naar de toekomst. Jaarlijks 6-7 mld USD schulden af lossen kan ook de rentelasten al flink doen dalen de komende jaren. De prijszettingskracht lijkt relatief intact waardoor de marges op termijn zouden moeten herstellen. De oude marges, bruto 62% en EBIT 31%, zijn waarschijnlijk wel te hoog gegrepen. Momenteel ligt de consensus brutomarge op 55% en de EBIT marge op 25,6% voor 2022. Een terugkeer naar 58,5% en 28% mag niet onoverkomelijk zijn op termijn. Capex investeringen, afschrijvingen en working capital lijken redelijk stabiel doorheen de jaren. Uitzonderlijke inkomsten en lasten zijn daarentegen heel onvoorspelbaar bij AB Inbev. Indien er verder herstel komt zou AB Inbev de omzet kunnen laten groeien met 4% CAGR over de komende jaren (2022+) en FCF met 8%. Aan een verdisconteringsvoet tussen 8,5% en 10% en een terminale groeivoet van 2-3%; levert een DCF model een waarde (aan 1 EUR = 1 USD) tussen 62 tot 82 EUR per aandeel. Uitgedrukt in multiples voor 2023: 12x – 16x voor de FCF en 15,5x - 20,5x voor de P/E. De consensus voor EPS in 2023 ligt echter lager met 3,81 USD EPS en 4,61 USD FCF per aandeel. De onderkant van de multiples met de lagere consensus geeft echter nog steeds 55 EUR per aandeel op basis van FCF en 59 EUR op basis van EPS.
In de huidige marktomstandigheden is het aangewezen om conservatief te zijn met multiples en verdisconteringsvoeten. Als AB Inbev echter de verwachtingen inlost, de marges laat herstellen en lage maar voorspelbare organische groei kan voorleggen, is een herwaardering in lijn met de concurrentie aan de orde. De scepsis ten aanzien van het aandeel is groot maar net daar zit het potentieel voor dit aandeel. Het is nog steeds geen kwaliteitsaandeel maar biedt wel turn-around potentieel.
Knappe analyse die ik elders nog niet zo volledig heb gezien. Misschien nog iets meer structuur brengen in de vele cijfers, maar valt wel mee hoor om te digesteren. Het toeval wil dat ik na de goeie kwartaalcijfers van vorige week aandelen heb gekocht. Er kon nog gemeld worden dat beverages een defensieve markt is (niet onbelangrijk in huidige beurstijd al wordt dit door de hoge schuldenlast wat teniet gedaan). En dat Altria een grootaandeelhouder is (toch 10%). Kan een voordeel zijn, maar ook een molensteen mocht Altria aandelen beginnen te verkopen op de markt.
De auteur geeft een betere analyse van het aandeel AB Inbev dan die je zou krijgen als je meer dan een jaar De Tijd leest. Als ik zijn cijfers lees, is Ab Inbev wellicht het aandeel om het komende jaar in portefeuille te hebben.