RCI Hospitality Holdings - de magie van duizend en één nacht
Een bedrijf dat de magie van duizend en één nacht tot werkelijkheid brengt, en draait als een geoliede machine, dat is RCI Hospitality Holdings (NASDAQ: RICK).
RICK is een bedrijf dat opereert in de wereld van adult entertainment, een wereld van stripclubs en sportcafés/restaurants. Niet de donkere, groezelige stripclubs, maar state of the art clubs met licht- en geluidshows waar de bezoeker centraal staat.
RICK zag het levenslicht in 1983 met de Rick's Cabaret gentlemen’s club. In 1995 zette het zijn eerste stapjes op de beurs, en in 1998 bundelde het de krachten met XTC Cabaret, gecontroleerd door Eric Langan, die in 1999 de CEO werd van de groep.
Naast CEO is Mr. Langan ook lid van de Raad van Bestuur van Adult Club Executives (ACE), de belangrijkste handelsorganisatie voor de gentlemen’s club industrie. Mr. Langan, nu 53 jaar en voor 8% eigenaar van alle huidige uitstaande aandelen, kocht zijn eerste club op 21-jarige leeftijd met 40.000 dollar uit de verkoop van zijn collectie honkbalkaarten.
In een interview met Barstool Finance liet hij het volgende optekenen: "I was married and divorced at a very young age at 19, my friends started taking me to a strip club in Fort Worth, Texas, to cheer me up. I started dating an entertainer there. By the time I was 21, I had decided that I didn't like the way the clubs treated her and her friends and wanted to open our own club. I didn't have a lot of funds. But I had a baseball card collection. I took it to a convention. They gave me $44,000 in cash for it. The rest is history.”1
Op het moment van schrijven bezit RICK naast 52 toonaangevende clubs in 13 Amerikaanse staten ook 12 sportcafés in Texas (Bombshells), waarvan één franchise geopend (exploitatievergoeding van 5% op de omzet) en één overeenkomst getekend.
Het woord bezit mag letterlijk gelezen worden: naast uitbater van deze clubs en Bombshells is RICK in de meeste gevallen ook eigenaar van het vastgoed.
De clubs richten zich voornamelijk op de midden- en hogere sociale klasse en willen via een verscheidenheid aan stijlen een zeer diverse demografie (o.a. 10% vrouwen) bereiken.
Enkele voorbeelden van de clubs met hun omschrijving:
Rick’s Carbaret - ‘Elegant clubs with fine dining restaurants’
Scarlett Carbaret – ‘High-end, high-energy “party" style club’
Tootsies Cabaret – ‘Nation's mega club with 74,000 square feet’
Jaguar’s club – ‘Lively BYOB (Bring Your Own Booze) clubs for blue collar patrons and the college crowd’
De eerste jaren ging RICK net zoals elke andere sectorgenoot te werk. De cijfers waren goed, maar niet geweldig. Dit kon en moest beter dacht Mr. Langan. En ja hoor, in 2016 zag Mr.Lagan het licht in een nieuwe vorm van kapitaalallocatie, en dit naar eigen zeggen na het lezen van “The Outsiders2”. De focus ging van omzetgroei naar groei van vrije kasstroom per aandeel. Deze nieuwe focus van waardecreatie steunt op drie pijlers:
Inkopen van eigen aandelen - bij een FCF yield van > 10%.
Organische groei - o.a. door het openen van extra Bombshells of betere omzet in de clubs (sinds 2015 – 10,3% CAGR).
M&A - deze overnames van bestaande clubs tegen 3 à 5 maal de EBITDA hebben een gemiddelde jaarlijkse cash on cash return van 25 tot 33%. Dit wil zeggen dat de clubs zich in 4 jaar terugbetalen, synergieën nog niet in rekening gebracht.
In deze zeer gefragmenteerde markt, waar RICK marktleider is met slechts 2%, worden nog zeer weinig nieuwe vergunningen verleend. Daarenboven dienen deze aan een hele reeks voorwaarden te voldoen. Tevens is een aparte vergunning voor de verkoop van alcohol vereist.
Het moeilijk verkrijgen van nieuwe vergunningen en beperkingen op reclame versterken alleen maar de gevestigde spelers en hun ‘moat’ (toetredingsbarrières te vergelijken met de tabaksindustrie). Volgens het management zijn er genoeg clubs die op zoek zijn naar overnemers; omwille van eigenaars die op pensioen gaan , of eigenaars die hun werk of erfenis willen verzilveren in een met vergunning en stigma bedekte sector.
En hier verschijnt RICK op het toneel. Als grootste en enige beursgenoteerde eigenaar van stripclubs heeft RICK voldoende liquide middelen en de nodige reputatie om dergelijke overnames uit te voeren. Dit laatste, samen met de toetredingsbarrières, vormt de sterke moat van RICK.
Cijfers3
De financiële cijfers uit de clubs (bedrijfsmarges van ~32%) en Bombshells (bedrijfsmarges van ~23%) zijn hieronder voor de eenvoud samen bekeken.
Ongeveer 76% van de omzet komt uit de clubs. De overige uit de Bombshells, en dit uit de verkoop van:
Alcoholische dranken - 44%
Restaurant & merchandise - 28%
Entertainment Services - 28%
De eerste twee spreken voor zich. De laatste vraagt meer duiding. Met zijn bruto marges van 99% heeft deze, naast de verkoop van alcoholische dranken (80% bruto marges), een grote impact op het netto resultaat. Entertainment services zijn de inkomsten die voortvloeien uit de vergoeding die RICK vraagt aan de performers voor hun optreden. Het zijn immers de klanten die de performers betalen a.d.h.v. tips en extra gevraagde services (o.a. een optreden aan tafel of in VIP-rooms). Deze vergoeding kan volgens een vast bedrag zijn die de performers moeten betalen, of een percentage op hun inkomsten (afhankelijk van de performer ligt dit tussen 20-50%). Hiertegenover staat dat de performers kunnen optreden in een veilige omgeving voor een groot publiek. Verder vallen hieronder ook het entreegeld, de inkomsten uit de reservaties voor de VIP rooms etc., en de toeslag van de geldautomaten (tips en services moeten nog in cash betaald worden en RICK bepaalt zelf de toeslag van de geldautomaten in zijn clubs).
Dit alles zorgt voor een vrije kasstroommarge van 18,5% en ROIC van 12%.
Risico’s
Natuurlijk zijn er ook risico’s verbonden aan het investeren in RICK. Zo kunnen er wijzigingen worden doorgevoerd in de bestaande regelgeving waardoor performers dienen erkend te worden als medewerkers en zo op de payroll komen te staan. Ditzou de nodige aanpassingen vragen in hun businessmodel. Ook de vergunningen van bestaande clubs kunnen worden ingetrokken. Al is de diversificatie in clubs over verschillende Amerikaanse staten iets wat dit risico onder controle houdt.
Daarenboven is dit een cyclische sector, een verlies aan koopkracht heeft ook zijn invloed op de inkomsten van RICK. Tenslotte blijft de vraag of de volgende generatie van bezoekers en performers nog even geïnteresseerd zijn in de ‘brick and mortar’ clubs, of zoeken ze eerder hun toevlucht op het internet (v.b. Onlyfans). Hier springt het management, met een low risk high reward play, mee op de kar. Met de lancering van hun AdmireMe platform zullen performers zowel in clubs als online te bewonderen zijn.
Waardering & vooruitzichten3
De toenemende marges en duidelijke strategie zorgen voor een mooie gestage groei4. Zo is sinds 2015 de winst per aandeel gestegen met 21%, de vrije kaststroom per aandeel met 16% en heeft RICK 12,5% van zijn uitstaande aandelen teruggekocht.
Daarnaast heeft RICK een aanvaardbare schulden/eigen vermogen-ratio van 79%, die grotendeels is gedekt door het vastgoed.
Momenteel is RICK, gebaseerd op cijfers van afgelopen twaalf maand, gewaardeerd aan een FCF-yield van 6% en P/E 19,5. Het mooie verhaal is nog maar net begonnen en kan nog een lang, mooi vervolg krijgen. Zo heeft het management, van de 2200 clubs in Amerika, 500 geïdentificeerd die aan hun voorwaarden voldoen en heeft het als lange termijn target om min. 150 extra clubs in te lijven. Momenteel zijn er in 2022 al 15 clubs overgenomen in 9 verschillende staten. Daarnaast moeten er binnen 3 tot 5 jaar 15 extra Bombshells openen, waarvan ~5 in franchise. Als lange termijn doelstelling willen ze meer dan 100 Bombshells openen, waarvan 80% in franchise. Algemeen heeft het management als doel om jaarlijks de FCF/Share te laten groeien met 10 tot 15%
Met een eenvoudige DCF berekening waarbij we schulden, cash en volgende aannames in rekening brengen; 10% vrije kasstroomgroei over de volgende 10 jaar, daarna 3% tot in het oneindige en een verwacht rendement van 8%, komen we op faire prijs per aandeel van 98 USD.
Besluit
Gezien de focus op waarde creatie, de resultaten uit het verleden, de toekomstperspectieven en de moat, verdient RICK een plaatsje in een gediversifieerde kwaliteitsportefeuille.
1 https://www.rcihospitality.com/investor/companyprofile
2 Door William N. Thorndike Jr.
3 Cijfers van FY21, tenzij anders vermeld, uit bedrijfsresultaten en data Morningstar.
4 CAGR van FY15 tot FY21
Vlot, verstaanbaar geschreven, volledige case. Een sectoranalyse van RCI is voortaan een argument voor je vrouw als ze vraagt welke websites je nu weer zit te bekijken. 😋
Mooie case, vlot leesbaar. Na het lezen heb ik een beeld over het ontstaan, de activiteiten, de cijfers, de toekomst en ook de risico's. Alleen even melden wat de huidige beurskoers is en het verhaal is compleet. Nice work!