Compounding

Een artikel dat al even ergens in een schuif stof ligt te vergaren van de opdrachtgever. Wellicht heeft men niet de intentie om het nog te publiceren, dus geef ik het vrij. Beetje basisherhaling. Een instappertje op wat komt ;-).

Compounders, een onbekend begrip voor de één, de basis van een portefeuille voor een ander. Wat betekent dit juist en hoe herkent u ze?

Het begrip compounders, haalt zijn oorsprong uit compound intrest of samengestelde intrest (intrest op intrest). Volgens Einstein het 8ste wereldwonder, omdat de resultaten ervan wiskundig tot enorme resultaten en grote verrassingen kunnen leiden.

Een oud fabeltje ter illustratie vertelt het verhaal van een keizer die de uitvinder van het schaakspel wil bedanken voor zijn uitvinding en vraagt wat hij nodig heeft als beloning. De uitvinder was niet van gisteren en vroeg voor ieder vakje van het schaakbord het dubbele aantal rijstkorrels als op het voorgaande vakje. De keizer vond dat een eenvoudig verzoek en stemde in. Maar hier ziet u de kracht van samengestelde intrest, want dit verzoek was quasi onrealiseerbaar.

Wiskundig ziet dat er als volgt uit: (2 tot de macht 64 ) – 1 is de hoeveelheid op het laatste vak of meer dan 18.000.000.000.000.000.000 rijstkorreltjes. Alles samen geteld blijkbaar een veelvoud van de jaarlijkse rijstproductie ter wereld. Zie daar de kracht van samenstelde intrest.

Leuk, maar ik hoor u zich afvragen wat dit nu te maken heeft met beleggen. Wel een compounder is rudimentair een bedrijf dat zoals het aantal rijstkorreltjes blijft groeien voor zeer lange tijd aan mooie groeivoeten, het gegenereerde geld wordt hierbij steeds grotendeels geherinvesteerd wat op zijn beurt bijdraagt tot nog meer geld. En zoals het zich wiskundig  voltrekt,  leidt dat ook tot zeer grote bedrijven en bijhorende koerswinsten.

U voelt wellicht aan dat deze titel niet voor iedereen weggelegd is, bedrijven komen en gaan. Om de schaakbordanalogie verder te gebruiken, wie maar 6 vakjes ver geraakt, zal zijn familie niet lang kunnen voeden. Samengestelde intrest heeft een aantal parameters waarvan tijd en groeivoet diegene zijn waarop we focussen. Hoe langer een bedrijf kan doorgroeien, hoe groter het effect. Time is the friend of the wonderful company, the enemy of the mediocre, besluit onze vriend Warren Buffett. Ook hij is zich zeer bewust van dit proces.

Een eerste voorwaarde is dus dat de bedrijven in kwestie blijven overleven en worden gemanaged voor de lange termijn. Kwalitatieve bedrijven dus, die beperkt risico nemen, geen grote schulden hebben. Een bekwaam management dat gedisciplineerd het geld investeert in organische groei of in overnames. Eén foute beslissing kan terug naar start betekenen, AB Inbev was in zijn gloriejaren ook aanzien als compounder. Bij voorkeur ook geen cyclische bedrijven, wie na ieder 8ste vakje weer de helft van zijn rijstkorreltjes dient in te geven bij de eerste beste economische hiccup, zal ook moeilijker tot mooie resultaten geraken.

Constante en hoge groei is een 2de voorwaarde. Reken maar uit, het verschil tussen 100 euro die 10jaar groeit aan 5% en 100 euro die 10jaar groeit aan 7% is groot. Dit zorgt op zijn beurt voor een aantal andere voorwaarden.

Welke eindmarkten bedient het bedrijf: wie actief is in koekoeksklokken zal moeilijker lange tijd compounden dan een softwareproducent, de limiet van de markt is immers zeer snel bereikt.

Concurrentieel voordeel: wie mooie groei voorlegt jaar na jaar trekt nu éénmaal concurrentie aan, die je prijzen zullen ondergraven, marktaandeel zullen afsnoepen, etc, etc. Je groeivoet wordt verstoord en weg is je compoundingpoging. Tenzij je natuurlijk de concurrentie makkelijk kan weerstaan, door vaak immateriële, unieke activa. (merken, copyrights, netwerk, etc,…) Bekend is de quote van Warren Buffett (hij weer) waarbij hij zegt dat als iemand hem 10 miljard biedt om Coca-cola pijn te doen, hij het geld gewoon zou geven. Dat is waar we op zoek naar zijn. Pricing power is eveneens zeer belangrijk om inflatie en deflatie het hoofd te kunnen bieden. Als boer Piet de volgende jaren de prijs van zijn appels telkens met 10% verhoogt, zal hij weldra nog bitter weinig verkopen.  Vervang boer Piet door Philip Morris en appels door sigaretten, en de verkoop zal nauwelijks verminderen.

Asset-light of beperkte investeringen nodig om te groeien: groei kost nu eenmaal geld, en naarmate het bedrijf groter wordt kost het verhoudingsgewijs meer geld om hoge percentuele groei te blijven voorleggen. Toen Colruyt 10 winkels had, moest het 1 extra winkel bouwen om 10% te groeien. Colruyt dat nu 300 winkels heeft, moet er al 30 bijzetten en wellicht een extra magazijn ergens neerpoten om wederom met 10% te groeien als de omzet per winkel stagneert. Dat vergt kapitaal, tenzij je asset light bent. Microsoft moest geen grote bedragen besteden om ipv 100.000 Office licenties er 200.000 te verkopen.

Dit betreft dus een select clubje bedrijven die hier aan kunnen voldoen en na verloop van tijd erkent de markt de superieure kwaliteit en is de waardering dan ook navenant. Goedkoop worden deze bedrijven zelden en u pikt ze dan ook best op bij relatieve koerszwakte. Bij dergelijke bedrijven kan u zich vaak ook een iets hogere waardering veroorloven, na verloop van tijd groeit het bedrijf wel in zijn hoge waardering.

Wie graag rond de kerktoren blijft, heeft in België een uitstekend voorbeeld in Lotus Bakeries. Nederland heeft zijn ASML. Frankrijk heeft Hermes, LVMH & L’Oreal. VS is rijkelijk gezaaid met compounders van Amazon tot Facebook, van Nike tot Home Depot. Het koersbeeld uit zich ook vaak in een mooie exponentiële curve.

Hoe herkent u nu een compounder. Ik verlaat even de platgetreden paden en maak even een sprong naar Canada, waar zich een compounder bevindt waar de meeste nog niet van gehoord zullen hebben. Constellation Software, actief in software voor publieke en private sector, maar vooral gericht op niche-software. Zaken waar Microsoft en co zich niet op zullen richten. Wat dacht u van bibliotheekmanagementsoftware, verzekeringsmakelaarsoftware, software voor fitnesscentra, software die crashsites helpt analyseren etc. U kan het zo gek niet bedenken, of er bestaat wel een softwarepakket voor. Niet de software die u in huis zult halen, maar die wel cruciaal is voor de bedrijven in casu. Constellation biedt onderdak aan allen.

Bekijk de website en je zal merken, dit bedrijf drijft op overnames. Ze maken er geen geheim van, de voorwaarden staan prominent op hun website en ze nemen quasi wekelijks ergens wel iets over. De overgenomen bedrijven genieten een grote graad van zelfstandigheid, zijn vaak actief in mature markten en hebben gemeen dat ze bakken cash opleveren. Cash die het moederbedrijf dan weer ergens elders inzet om overnames te doen. De organische groei is beperkt, het dient te komen van overnames. Dat vereist een gedisciplineerd management, dat in het helse overnameritme consequente keuzes maakt en overnames blijft doen die waarde toevoegen.

De CEO Mark Leonard is dan ook een cultfiguur an sich, alleen zijn uiterlijk al, maar deze man heeft een M&A-machine uit de grond gestampt die gedrild is om kleine overnames te doen. Geen SAB-Miller overnames zoals bij AB inbev die jaren duren om verteerd te worden en waarvan de toegevoegde waarde beperkt is. Een nimmer afnemende stroom van bolt-on overnames, kleine bedrijfjes die makkelijk ingepast kunnen worden.

We nemen een kijkje naar de cijfertjes van dit bedrijf, op zoek naar een aantal aanwijzingen.

Een goede, gratis website voor ratio’s is trouwens Morningstar, waar we onderstaande cijfers snel terugvinden.

https://www.morningstar.com/stocks/pinx/cnswf/performance

Wat ons interesseert binnen dit topic, zijn de rendementsratio’s. Return on Equity en Return on invested capital, berekent het rendement op het eigen vermogen en het rendement op geïnvesteerd vermogen. Zoals eerder aangehaald is de groeivoet zeer belangrijk bij compounders. U merkt consequent hoge cijfers (>20%) voor jaren aan een stuk. HET kenmerk van een compounder.  Als u weet dat een gemiddeld bedrijf een ROIC van rond de 10% heeft, dan is 20%+ voor lange tijd een huzarenstukje. De eindmarkt moet groot genoeg zijn om dit te kunnen verwezenlijken en concurrentie mag geen stukje komen inpikken. Door de brede eindmarkten die talrijk zijn en toch niche genoeg zijn om de interesse van Microsoft en andere niet te wekken, bouwt Constellation aan zijn eigen mini-monopolies. Door de consequente cijfers tonen ze ook aan dat hun overnames steeds waarde toevoegend zijn, anders zouden de cijfers beginnen dalen. Een maatstaf ook voor de kwaliteit van het management. Kijk gerust verder naar de evolutie van de Ebitda of een rudimentaire benadering van de kasstroom uit operaties (zonder werkkapitaal beweging). Bijna x 4 over de weergegeven periode. Consequente groei wederom. Wie verder kijkt, zal merken in de kasstroomtabel dat die cash telkens benut wordt om overnames te doen. Een steeds sneller draaiend vliegwiel.

Waarderinggewijs zien we de keerzijde van de medaille. Kwaliteit heeft zijn prijs. Zeer hoge price/earnings, maar de price/forward earnings (rekent met inschatting van de toekomstige winst ipv de laatst gerapporteerde winst) is merkelijk lager. Een teken dat het bedrijf wel steeds in zijn hoge waardering groeit. Prijs/cashflow valt nog het meest mee, en toont daarmee de focus van het bedrijf op cashgeneratie. Je krijgt veel cashgeneratie voor een aandeel, cash die opnieuw wordt ingezet in volgende overnames.

Een compounder is meestal geen aandeel waar u grote dividenden van moet verwachten, geld dat naar de aandeelhouder vloeit, kan immers niet geïnvesteerd worden. Dat zal u ook merken als u de evolutie van het eigen vermogen bekijkt. Doordat winsten gereserveerd worden, groeit dat stelselmatig aan en kunnen er ook telkenmale iets meer schulden opgenomen worden zonder dat de schuldgraad exuberant gaat worden. Want op een bepaald moment gaat de wet van de grote getallen spelen. Een bedrijf schalen van 100M omzet naar 110M is net iets makkelijker dan 1000M naar 1100M. De overnames dienen groter of talrijker te zijn.

Koersgewijs levert dat onderstaand plaatje op, er zijn minder leuke grafieken om naar te kijken.

Dus als u nogmaals aandelen screent, hou eens de rendementsratio’s over langere termijn in de gaten.  Bedrijven die mooie rendementen kunnen aantonen op langere termijn zijn meestal bedrijven die een competitief voordeel hebben, actief zijn binnen grote eindmarkten en als de cultuur en de uitvoering door het management intact blijft kunnen deze het bedrijf en uw portefeuille voor lange tijd laten compounden. Wacht niet tot ze heel goedkoop worden, dan kans is groot dat u lang mag wachten.

PS: misschien komt die moment er wel sneller aan dan gedacht ;-).